Do’s en dont’s van factorbeleggen

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 1 2021

FREDDY VAN MULLIGEN, SENIOR PORTEFEUILLEMANAGER EXTERNE MANAGERS BIJ ACHMEA INVESTMENT MANAGEMENT
Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 22-12-2020

Do’s en dont’s van factorbeleggen
Het concept factorbeleggen staat al jaren in de belangstelling. Vermogensbeheerders stampten met grote snelheid nieuwe factorstrategieën uit de grond. En ook indexbouwers speelden zich in de picture met multi-factorindices. Anno 2020 is er nog een extra reden bijgekomen waarom de strategieën aandacht verdienen. Veel factorstrategieën worden namelijk heftig door de markt getest.

De factoren waarde en omvang blijven de laatste jaren sterk achter bij de markt en meer recent behaalt ook de factor lage volatiliteit een lager rendement dan de brede markt. Dat heeft geleid tot een groter waarderingsverschil tussen waarde en groei dan vlak voor het uitbarsten van de IT-bubbel aan het begin van het millennium. Overigens is het niet voor alle factoren kommer en kwel. Veel multi-factor strategieën bleven echter wel sterk achter bij de marktkapitalisatie gewogen index.

Waardebedrijven worden minder gewaardeerd
Bedrijven met een lagere winst- of omzetgroei hebben veelal een lagere waardering. Groeibedrijven daarentegen hebben doorgaans een hogere waardering omdat beleggers in deze aandelen een relatief hoge prijs willen betalen voor de verwachte sterke winstgroei. Dit kan gemeten worden met een multiple als de koerswinstverhouding. De fundamentals van waardebedrijven ten opzichte van groeibedrijven zijn in de laatste jaren niet verslechterd, maar de waardering van waardebedrijven is wel gedaald. Dit terwijl het perspectief voor verwachte winsten van hoog gewaardeerde aandelen niet verder is toegenomen. Over de rationaliteit van de veranderde en grillige voorkeuren van beleggers valt te twisten. Een veelgehoorde bewering is dat waardebedrijven tot de oude economie behoren. Waardebedrijven zouden te vinden zijn in die sectoren die behoren tot de oude economie, zoals energie. En die zullen in de toekomst krimpen. Het blijkt echter dat ook een sectorneutrale waardestrategie, zoals in het verloop van de MSCI World Enhanced index kan worden afgelezen, de laatste jaren flink achterbleef bij de wereldindexen, nog meer dan de reguliere waardeindex. Voor de bewering dat het achterblijven van waarde enkel een sectoreffect is, kan geen bewijs worden gevonden.

ar

It’s not the economy stupid
Het is lastig om de huidige economische omstandigheden de schuld te geven van de waardemalaise. Het lijkt meer te gaan om veranderde preferenties van beleggers. In de laatste jaren hebben we meevallende en stevige groei gekend en momenteel een forse krimp. In beide omstandigheden deed waarde het minder dan groei.
Wat wel een extra impuls gaf aan het achterblijven van lager gewaardeerde bedrijven was de lockdown waarin de grote internetgerelateerde bedrijven (FAAMG1) bovengemiddeld presteerden. Wie niet of minder in die hoog gewaardeerde groeibedrijven had belegd, bleef procenten achter.
Uit de huidige moeilijke tijd die veel factorbeleggers meemaken, zijn lessen te trekken.

Zoek de balans
Bij multi-factorbeleggen gaat het om balans. Impliciet of expliciet hebben veel beleggers in hun factorportefeuilles veel nadruk gelegd op waardering, lage volatiliteit en omvang. Van alle factoren stond waarde tot een paar jaar geleden het minst ter discussie. Momentum en kwaliteit waren tot een paar jaar geleden verdachte factoren met hoge omzetten en/of waren niet genoeg bewezen. Recente jaren hebben uitgewezen dat deze laatste factoren voor balans kunnen zorgen.

Aandelenrisicopremie
Factorbeleggen is net als voetbal een hele belangrijke bijzaak. De hoofdzaak is het binnenhalen van de aandelenrisicopremie. Factorbeleggen is daarvoor een manier met goede papieren, maar er zijn alternatieven. Binnen factorbeleggen zijn er ook strategieën die de markt in de afgelopen jaren beter konden bijbenen. Het gaat er niet primair om de beste, meest geavanceerde en onderzochte aandelenstrategie te selecteren, maar dat er voldoende kan worden geprofiteerd van de langetermijnstijging van aandelenmarkten. De vraag of factorbeleggen, en welke vorm van factorbeleggen, de beste manier van beleggen is, is een secundaire overweging.

Ken je risico
Ken je risicohouding en die van de overige stakeholders en analyseer uitvoerig de risico’s van de aandelenportefeuille. Factorstrategieën zijn in veel gevallen geïmplementeerd door te kijken naar behaalde en beloofde rendementen. Het is beter om van tevoren langer stil te staan bij het risico van de belegging en je eigen risicohouding. Kan ik een periode van achterblijvende rendementen overleven? Hoe kan ik dat verantwoorden naar overige stakeholders? Wat is mijn echte horizon? En meer toegepast: ga ik voor het hoogste rendement, een informatieratio, het laagste risico of de hoogste sharpe-ratio. Een focus op een hoge informatieratio in combinatie met een allocatie naar lage volatiliteitsaandelen staat op gespannen voet met elkaar.

Let op de bijvangst
Wat puur beleggen in de factor lijkt, door aandelen met de laagste waardering te kopen, is een illusie. Hetzelfde geldt voor andere factoren. Wie momenteel aandelen met een lage waardering koopt, haalt heel wat andere bijvangsten binnen. Qua factoren loop je een negatieve exposure op naar momentum en naar kwaliteit en een positionering naar kleinere aandelen (small caps). Daarnaast heb je nog andere bijvangsten: een geconcentreerde sectorverdeling of een thematische positionering die de FAAMG-aandelen (of andere groeiaandelen) sterk onderweegt. Bewustwording en eventuele bijsturing van de positionering die factoren met zich meebrengen, is op zijn plaats.

Zelf een index bouwen
Het lijkt puur kosmetisch: je ontwerpt een multi-factorindex die je passief volgt. Je hebt wel de factorexposure, maar als de passieve beheerder zijn werk goed doet niet de kans op underperformance ten opzichte van de (zelfontworpen) benchmark. Toch heeft het ontwerp van een index voor sommige pensioenfondsen belangrijke voordelen. Het belangrijkste is dat je wordt gedwongen tot het maken van bewuste keuzes. En dit leidt weer tot een langere horizon.

En nu verder
Het concept factorbeleggen heeft sterke wetenschappelijke papieren en heeft meerdere crises overleefd. Het zal voorlopig niet verdwijnen. Wel zijn we met de neus op de risico’s gedrukt.

1 Facebook, Apple, Amazon, Microsoft en Google.