U bevindt zich op: home > Nieuws > Beleggen > Beleggen in EU-obligaties

Beleggen in EU-obligaties

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 2003


Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 11-03-2021

Beleggen in EU-obligaties

Terwijl we midden in de tweede coronavirusgolf zitten, heeft de Europese Unie de eerste veiling gehouden ter financiering voor het SURE-programma. Dit programma is in het leven geroepen om de extra uitgaven aan werkloosheidsuitkeringen te financieren als gevolg van de economische impact door het coronavirus. Door direct met twee verschillende obligaties te komen, zorgde het ervoor dat er een breed publiek was dat interesse had in deze schuldpapieren.

Met de 10- en 20-jaars obligaties werd eind oktober direct 17 miljard euro opgehaald. De vraag was nog nooit zo groot in een veiling binnen de Europese staatsobligatiemarkt, namelijk 233 miljard euro. Hiermee is meteen 17% van het totale SURE-programma al gefinancierd.

EU-herstelprogramma’s
Naast het SURE-programma (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency) heeft de Europese Unie ook nog het Coronaherstelfonds (Next Generation European Union – NGEU) op de been gezet, dat een bredere doelstelling heeft ten opzichte van SURE. SURE focust zich volledig op banenprotectie. Het Coronaherstelfonds is op het totale sociale en economische herstel gericht. De Europese regeringsleiders zijn in juni dit jaar overeengekomen dat de grootte van dit fonds 750 miljard euro zal zijn. Het wordt onderverdeeld in 390 miljard aan giften en 360 miljard aan leningen. Perifere landen als Spanje en Portugal hebben reeds aangegeven de giften met beide armen te willen ontvangen.
De leningen van dit programma zijn een stuk minder populair. De spreads van perifere landen zijn ten opzichte van Duitsland enorm. De perifere landen geven de voorkeur aan het zelf uitgeven van staatsobligaties, in plaats van het uitbesteden aan de EU via een lening uit het Coronaherstelfonds. Doordat het nadeel van hogere rentekosten is verminderd, wegen de voordelen van vrijheid over de invulling van de landelijke fiscale plannen een stuk zwaarder. De eerste veiling voor het NGEU-programma zal naar verwachting pas in het tweede kwartaal van 2021 plaatsvinden.

Met het SURE-programma van totaal 100 miljard euro en het Coronaherstelfonds van totaal 750 miljard euro, zal de markt niet meteen overspoeld worden met nieuwe obligaties. De verwachting is dat er tussen de 150 en 175 miljard euro per jaar (t/m 2024) zal worden uitgegeven met als issuer de EU. In 2020 zal er ongeveer 40 miljard worden geveild. Dit zal over bijna de gehele rentecurve gebeuren, met looptijden tussen de 3 en 30 jaar. Doordat de maximum gemiddelde looptijd 15 jaar bedraagt, is de verwachting dat er nog zowel relatief kort (5-jaars) als lang (30-jaars) schuldpapier zal worden uitgegeven. De duratie van de EU-obligaties is hiermee zo’n 50% hoger dan de gemiddelde looptijd van Europese staatsobligaties, wat hoogstwaarschijnlijk een steilere rentecurve bij de supranationals tot gevolg zal hebben. Als de vraag naar deze obligaties afneemt, staat de Europese Centrale Bank (ECB) klaar om in te stappen en de obligaties op te kopen. Als er een duidelijke toename van de marktrente wordt waargenomen, zal dit alleen een tijdelijk fenomeen zijn aangezien de ECB deze leningen direct opkoopt en zo de rente weer op het historisch lage niveau houdt.

Verhoging van de buffer
In de aanloop naar deze golf van nieuwe EU-obligaties is er veel gesproken over de rating voor dit papier. Net zoals de core Europese landen Duitsland en Nederland hebben de supranationale instellingen binnen Europa een AAA-rating, vanwege de lage kredietrisico’s. Toch is er een verschil met directe obligaties van deze AAA-landen.
Dit omdat de supranationals, zoals de European Investment Bank (EIB), het European Stability Mechanism (ESM) en de European Union (EU) onder de garantie van meerdere landen vallen. Niet alle landen hebben een AAA-beoordeling. Dit verschil zorgt ervoor dat EU-obligaties niet vrijgesteld zijn voor de vereiste buffers van het eigen vermogen van pensioenfondsen. Dat heeft weer impact op de solvabiliteitsopslag. Vooral fondsen die de rentehedge met AAA-staatspapier uitvoeren, zullen het lastig vinden om naar niet-vrijgestelde EU-leningen over te gaan. Aangezien dit voor een verhoging van de buffer zorgt. Pensioenfondsen die wat meer risico nemen en met semi-core beleggingen zoals Franse staatsobligaties de renteafdekking beheren, hebben juist een klein voordeel bij een overgang naar EU-obligaties. Een andere factor die positief kan uitwerken voor deze EU-obligaties is dat van de 750 miljard ongeveer 225 miljard als groene/sociale obligatie zal worden aangemerkt.

Marktimpact
De markt keek met een scherpe blik naar de eerste veilingen van de EU-obligaties. Dat had te maken met de onduidelijkheid over de rating. En de bijbehorende nadelen voor pensioenfondsen met betrekking tot de kapitaaleisen. Hoe zou de markt dit oppakken en verteren? Eind oktober waren eindelijk de eerste twee obligaties voor het SURE-programma aan de beurt. De vraag naar dit staatspapier was overweldigend. Met 233 miljard was dit meer dan twee keer zo groot als de vorige recordhouder in de Europese staatsobligatiemarkt, een 10-jaars BTP uit Italië die in juni van dit jaar naar de markt kwam. Dit kan worden verklaard doordat deze EU-leningen met AAA-rating op de Franse rentecurve worden geprijsd. Door zelfs wat premie te ontvangen ten opzichte van deze Franse OAT’s, was de vraag uiteindelijk enorm. Vooral in de secondaire markt (na de veiling) namen de prijzen enorm toe. Met ongeveer 10 basispunten aan performance richting het einde van de veilingdag. Dit was veel meer ‘bullish’ dan de markt had ingeschat.
EU-obligaties worden tevens gezien als alternatief voor de dure Duitse staatsobligaties. Ze kunnen gaan dienen als vervanger voor AAA-staatsobligaties in de portefeuilles van pensioenfondsen. Dit fenomeen kan gaan wegen op de huidige Duitse rentecurve.
Om ruimte in de portefeuilles te maken voor deze EU-obligaties, hadden vooral Finse staatsobligaties het zwaar. Daarnaast, omdat het voor de meeste fondsen buiten de benchmark ligt, werden supranationals en agentschappen (SSA’s) van de hand gedaan. Dit effect zal naar verwachting ook de komende tijd zichtbaar blijven. Door het succes van de eerste veiling zullen veel fondsmanagers extra ruimte blijven maken voor de komende EU-obligaties. Semi-core landen als België en Frankrijk werden echter meegetrokken door het succes van de nieuwe leningen, aangezien het rond deze curve wordt verhandeld. Gezien de grootte, en met de blijvende aanwezigheid van de Europese Centrale Bank, zal verhandelbaarheid en liquiditeit uitstekend blijven.