Beleggen in lijn met de pensioenambitie

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 2 2020

SACHA VAN HOOGDALEM, SENIOR CONSULTANT ORTEC FINANCE Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 05-05-2020
Beleggen in lijn met de pensioenambitie In de Pensioenwet is in artikel 102a vastgelegd dat het bestuur van een pensioenfonds moet zorgen voor de vastlegging van de doelstellingen en de beleidsuitgangspunten. Hierbij moet het bestuur zo veel mogelijk duidelijkheid krijgen over de door betrokkenen gewenste toeslagambitie en de risicohouding. Veel pensioenfondsen hanteren een duale doelstelling. De pensioenambitie is het streven naar een geïndexeerd pensioen. Waarbij de kans op het korten van de nominale aanspraken beperkt moet blijven.

Een pensioenfondsbestuur stemt het beleggingsbeleid af op de doelstelling. De indexatiedoelstelling kan vertaald worden in een benodigd rendement. Bij een pensioenambitie gelijk aan een geïndexeerd pensioen geldt dat, onder de aanname van een gelijk niveau van premie en pensioenopbouw, bij een hogere dekkingsgraad minder beleggingsrisico nodig is om de pensioenambitie te realiseren dan bij een lagere dekkingsgraad. Hierbij wordt een hoger eigen vermogen gebruikt om de pensioenaanspraken (gedeeltelijk) te indexeren.

Wat betekent dit voor het beleggingsbeleid

Aan de andere kant geldt dat bij lage dekkingsgraden het beleggingsrisico dat nodig is om een geïndexeerd pensioen te realiseren tot te grote nominale kortingsrisico’s leidt. Als het bestuur limieten stelt aan de kans op korten van nominale pensioenaanspraken zullen sociale partners en bestuur moeten accepteren dat er bij een lagere dekkingsgraad in verwachting een lagere pensioenambitie gerealiseerd kan worden en er een lager risicoprofiel in de beleggingsportefeuille kan worden aangehouden.

Deze risico-rendementsafweging leidt tot een beleggingsbeleid waarbij, bij zowel lage als hogere dekkingsgraden, een lagere allocatie naar risicodragende assets wordt aangehouden. Bij lage dekkingsgraden vooral vanuit een maximale norm ten aanzien van nominale kortingsrisico’s. Bij hoge dekkingsgraden omdat een hoge allocatie naar risicodragende assets niet nodig is om de pensioenambitie te kunnen realiseren.

ortec1

Dekkingsgraadafhankelijk risicoprofiel

Een stappenplan om tot een dekkingsgraadafhankelijk risicoprofiel te komen is het volgende:
- Vaststellen van de ambitie en risicohouding, maar ook de uitgangspunten t.a.v. het premiebeleid.
- Vaststellen van de stip op de horizon: ofwel, het vaststellen van de vermogenspositie waarbij het niet meer nodig is om marktrisico te lopen, omdat er voldoende middelen zijn om (samen met toekomstige premies) de volledige pensioenambitie te kunnen waarmaken.
- Vaststellen van de verwachte beloning per eenheid risico en de resulterende benodigde allocatie naar risicodragende beleggingen, afhankelijk van de vermogenspositie.
- Vaststellen van de maximale risico-exposure, afhankelijk van de vermogenspositie.
- Vaststellen van minimale en maximale risicoexposure vanuit een uitvoeringsoogpunt.

Stap 1: Stip op de horizon
De stip op de horizon is die vermogenspositie waarbij er voldoende middelen beschikbaar zijn om de volledige pensioenambitie met zo min mogelijk risico te kunnen realiseren. Hierbij geldt dat het onmogelijk is om alle risico’s volledig van de balans te halen. Risico’s die overblijven zijn bijvoorbeeld langlevenrisico en allerlei mismatchrisico’s die voortkomen vanuit het feit dat de verplichtingenstructuur niet volledig met marktinstrumenten te repliceren is en allerlei operationele en regelgevingsrisico’s. De stip op de horizon zal voor verschillende fondsen op een ander punt liggen. Deze hangt af van de looptijd van de verplichtingen, de indexatiedoelstelling, de eventueel opgelopen indexatieachterstand en de mate waarin er nog pensioenopbouw plaatsvindt in de regeling.

ortec2

Stap 2: Vaststellen van het benodigde risico en de risicoallocatie
Zolang het vermogen lager is dan het doelvermogen uit stap 1, is er beleggingsrisico nodig om de pensioenambitie waar te maken. Gegeven keuzes over de samenstelling van de return allocatie kan bij elke vermogenspositie vastgesteld worden hoe groot de allocatie naar de return portefeuille moet zijn om de pensioenambitie te kunnen realiseren. Naarmate de reële dekkingsgraad lager is, is er een hogere allocatie naar de risicodragende beleggingen nodig.

Stap 3: Vaststellen maximaal acceptabel risico
Naarmate de dekkingsgraad lager is, is er een hogere risicoallocatie nodig om de reële pensioenambitie te realiseren. Bij lage nominale dekkingsgraden kan het nominale kortingsrisico te hoog worden. Vanaf dit punt krijgt het beperken van de nominale kortingsrisico’s prioriteit boven de indexatie-ambitie. Er zijn verschillende manieren om de maximale risicoallocatie te bepalen. Een voorbeeld hiervan is om het standaard risicomodel zoals toegepast door DNB, ofwel het VEV-model, te gebruiken.

Stap 4: Praktische grenzen
Bij hele lage dekkingsgraden leidt de hierboven gedefinieerde aanpak tot een portefeuille die voor 100% bestaat uit de nominale matchingportefeuille. Het gevolg is dat hierdoor alle ruimte voor mogelijk herstel van de dekkingsgraad of voor toekomstige indexaties dicht gezet wordt. Dit is veelal onwenselijk,waardoor er bij lage dekkingsgraden een minimale risico-exposure wordt toegevoegd. Ook kan het opnemen van een maximale risicoallocatie wenselijk zijn.

Rente- en inflatieafdekking
Naast de keuze voor de mate waarin in de risicoallocatie belegd wordt, zijn er nog een tweetal belangrijke keuzes te maken.
1. De mate waarin het nominale renterisico wordt afgedekt.
2. De mate waarin het inflatierisico wordt afgedekt.

In theorie is de risicovrije matchingportefeuille voor de nominale verplichtingen de allocatie waarin 100% belegd is in vastrentende waarden, waarbij de rentegevoeligheid volledig in lijn is met de nominale rentegevoeligheid van de verplichtingen. De risicovrije allocatie voor de geïndexeerde verplichtingen bevat ook inflatie hedgende producten. De eerste vraag die opkomt is hoe en wanneer er overgeschakeld moet worden van een nominale naar een reële matchingportefeuille. In de praktijk kan hier als leidraad genomen worden dat er tussen 100% nominale dekkingsgraad en 100% reële dekkingsgraad naar rato overgestapt wordt van de nominale matchingportefeuille naar de reële matchingportefeuille.

Praktische uitwerking
In de praktijk zijn er maar weinig fondsen die het volledige nominale of reële renterisico afdekken. Argumenten hiervoor zijn:
- Als er ook een allocatie naar risicodragende assets nodig is, dan is er een diversificatievoordeel te bereiken door niet voor 100% het rente- en inflatierisico dicht te zetten.
- Visie dat rentes op dit moment laag zijn, waardoor het niet volledig afdekken van renterisico rendement oplevert.
- De spagaat tussen nominaal en reëel risico. Een volledige nominale renteafdekking levert inflatierisico op, een volledige reële renteafdekking levert nominaal dekkingsgraadrisico op. Dit kan leiden tot een lagere kans op volledige toeslagverlening doordat de wettelijke nominale toeslaggrens voor toekomstbestendige indexatie vaker geraakt wordt.
- Implementatierestricties. Voor een hoge renteof inflatieafdekking zijn veel derivaten nodig, wat extra risico’s met zich meebrengt (zoals tegenpartijrisico en liquiditeitsrisico).

Het risicopatroon zoals opgenomen in de eerdere figuur wordt bepaald door een set aan aannames. Samen met de benoemde praktische aspecten, wordt in de praktijk al snel afgestapt van deze aanpak. De dekkingsgraadafhankelijke risicoallocatie wordt iteratief vastgesteld.

In de praktijk moeten fondsen de keuze maken om het dynamische beleid rule based toe te passen of als leidraad te hanteren. Beide methodieken hebben voor- en nadelen. In de praktijk kan het bestuur bandbreedtes opnemen rondom de dynamische allocatie om hiermee ruimte behouden om in te spelen op marktomstandigheden. Daarnaast is het raadzaam bij sterke wijzigingen van de dekkingsgraad of sterke wijzigingen in economische verwachtingen beleid opnieuw te beoordelen.

Doorkijk naar een nieuw pensioenstelsel
Een dynamisch beleggingsbeleid is binnen het bestaande stelsel een middel om te sturen op de pensioenambitie. Hierbij wordt de buffer ingezet om toekomstige indexaties te financieren. Hierdoor ontstaat er met grote kans overdracht tussen generaties. In een nieuw pensioenstelsel met substantieel lagere buffers zal het sturen op de doelstelling op een andere manier moeten plaatsvinden.

Conclusie
Zolang het huidige pensioenstelsel nog bestaat en de regeling nog valt onder de huidige uitkeringsovereenkomst, biedt een dynamisch dekkingsgraadafhankelijk beleggingsbeleid een handvat voor het afstemmen van het risicoprofiel op de ambitie. Het dynamische beleggingsbeleid geeft invulling aan het uitgangspunt dat het beleggingsbeleid als doel heeft om samen met de premie, de ambitie in de pensioenregeling te realiseren. Door middel van een dynamisch beleggingsbeleid wordt invulling gegeven aan de duale doelstelling waarbij bij hoge dekkingsgraden er niet meer risico genomen wordt dan nodig is, en bij lage dekkingsgraden de indexatieambitie verlaagd wordt om de nominale kortingsrisico’s op een acceptabel niveau te houden. Een dynamisch beleggingsbeleid dient als leidraad, waarbij afwijkingen goed beargumenteerd moeten worden en grote ontwikkelingen in de dekkingsgraad of afwijkende economische verwachtingen aanleiding kunnen zijn om het beleid aan te passen.