Europese bedrijfsobligaties

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 1 2020

MARC ROVERS, HOOFD EURO CREDIT BIJ LEGAL & GENERAL INVESTMENT MANAGEMENT Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 28-01-2020
Europese bedrijfsobligaties Aandelen of obligaties? Al meer dan tien jaar is het antwoord – althans in Europa – duidelijk en misschien enigszins contra-intuïtief: obligaties. Europese staatsobligaties hebben immers aanmerkelijk beter gepresteerd dan Europese aandelen. Tussen maart 2007 en augustus 2019 hebben Europese aandelen volgens Bank of America Merrill Lynch Research een rendement van 4,5% op jaarbasis opgeleverd, terwijl Europese staatsobligaties meer dan 4,7% hebben gegenereerd.

Gecorrigeerd voor risico was de outperformance nog opmerkelijker. De jaarlijkse volatiliteit voor EU-aandelen bedroeg 19%, met een maximale ‘drawdown’ (verlies in marktwaarde) in de slechtste periode van 61%. De overeenkomstige cijfers voor de Europese staatsobligaties waren veel lager met respectievelijk 3,8% en 6,9%. En onthoud: dit vond plaats in zeer turbulente tijden voor Europese regeringen, die zowel de wereldwijde financiële crash als de meer lokale crises van Portugal tot Griekenland omvatten. Moeten beleggers in Europese staatsobligaties dus meer van hetzelfde verwachten? De standaarddisclaimer is hier bij uitstek relevant ‘prestaties uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst’. De yield op veel Europese staatsobligaties is op dit moment negatief, dus de rendementsvooruitzichten zijn substantieel lager versus tien jaar geleden. Sommige beleggers beschouwen de aandelenmarkten als een voor de hand liggend alternatief, maar niet iedereen kan het bovengenoemde volatiliteitsen drawdown-risico dragen.

lgim

Bedrijfsobligaties bieden een interessant alternatief voor staatsobligaties. Spreads op zeer kredietwaardige (investment grade, IG) bedrijfsobligaties bieden volgens een analyse van Deutsche Bank over een periode sinds begin jaren 80 normaliter voldoende compensatie voor het risico. Zelfs in een periode van economische neergang ligt de benodigde compensatie voor verliezen door faillissementen met circa vijf basispunten voor obligaties met een A-rating oplopend tot zo’n 25 basispunten voor BBBobligaties ruim beneden de spread. Deze cijfers zijn gebaseerd op indexgegevens en impliceren een ‘buy-and-hold’ strategie over een vijf jaars periode. Door actief beheer via selectie en tussentijdse monitoring kan de impact van defaults verder worden beperkt.

Olifanten in de kamer
Europese bedrijfsobligaties komen in alle portefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen voor. Het is daarom de moeite waard om twee – in zekere zin tegenstrijdige – karakteristieken van de bedrijfsobligatiemarkt te bespreken. De markt is enerzijds qua omvang en diversiteit sterk gegroeid en in zekere zin meer volwassen geworden. Tegelijkertijd is de liquiditeit sterk afgenomen, omdat er nauwelijks nog ruimte is op de balans van intermediairs (veelal investeringsbanken) om obligaties op te kopen. De groei in de markt voor bedrijfsschuld heeft vooral plaatsgevonden in het segment met een lagere kredietkwaliteit. Van 2005 tot 2019 is volgens data van Barclays en LGIM wereldwijd de waarde van BAA-bedrijfsobligaties meer dan verdrievoudigd van zo’n $ 1000 miljard naar meer dan $ 3500 miljard.

Deze groei is echter niet noodzakelijkerwijs het gevolg van een ongebreidelde toename in het financiële risico op de bedrijfsbalansen. Het afbouwen van schulden na de financiële crisis stopte rond 2012 en het bedrijfsleven nam daarna agressief meer schuld op de balansen.
De financierbaarheid hiervan werd ondersteund door een robuuste winstgroei, vooral in de VS, en door lagere rentes. Onderzoek door JP Morgan toont aan dat deze trend zich heeft voortgezet bij bedrijven met een relatief lage schuldquote (veelal in het single-A-segment). Bij bedrijven met een hogere schuldquote (gemeten aan de hand van DEBT/EBITDA-ratio’s) is deze evenwel sinds 2016 gestabiliseerd of zelfs gedaald.
Uit intern onderzoek van LGIM blijkt dat deze trend zich in een scenario van relatief stabiele economische groei zou voortzetten, omdat naar verwachting dan een aantal grote emittenten met een BBB-rating zal worden opgewaardeerd. Het punt over de financierbaarheid brengt ons bij nog een ‘elephant in the room’. In Europa heeft het Corporate Sector Purchase Program (CSPP) van de Europese Centrale Bank (ECB) een duidelijke stempel gedrukt op de markt voor bedrijfsobligaties. Op het hoogtepunt van het opkoopprogramma van de ECB in 2016/17, kocht de centrale bank voor ongeveer € 80 miljard aan obligaties per maand, waaronder zo’n € 10 miljard in obligaties van niet-financiële instellingen. De ECB heeft nu besloten dit programma opnieuw te starten en € 20 miljard per maand aan obligaties op te gaan kopen. Een vergelijkbaar percentage van bedrijfsobligaties onder ‘CSPP-2’ zou een maandelijkse run rate van zo’n € 2 tot 2,5 miljard impliceren. Hoewel dit aanzienlijk zou zijn en net zoals CSPP-1 de prijsstelling in delen van de markt sterk kan beïnvloeden, is de relatieve impact waarschijnlijk minder ingrijpend mede omdat de Europese IG-obligatiemarkt verder is gegroeid. Over de eerste drie kwartalen van 2019 was het aanbod aan nieuwe emissies ruim € 450 miljard en alleen al in september meer dan € 80 miljard.

Waarom nu?

Europese bedrijfsobligaties bieden met een investment grade kredietkwaliteit veel mogelijkheden voor beleggers. Historisch gezien bieden ze een premie die meer dan compenseert voor het risico op wanbetaling en hoewel er zorgen zijn over de liquiditeit in de markt bieden ze aantrekkelijke risico/rendementskenmerken zelfs in periodes van economische neergang. Bovendien bieden veel bedrijfsobligaties beleggers nog steeds een positieve yield, in tegenstelling tot de meeste Europese staatsobligaties. Een lagere economische groei kan leiden tot meer problemen bij individuele emittenten, met een stijgend aantal defaults in tijden van recessie. Op basis van stresstests van individuele balansen schatten de kredietanalisten van LGIM dat in zo’n recessiescenario de afwaarderingen naar high yield zouden kunnen oplopen tot meer dan $ 400 miljard. Het relatief grote aantal nieuwkomers in de Europese markt zou volgens deze schattingen in een dergelijk scenario zelfs tot een relatief groter aantal downgrades leiden, oplopend tot meer dan 10% van het BBB-universum. De gebrekkige marktliquiditeit kan het in een dergelijk scenario moeilijk maken om posities af te bouwen, maar een gedegen kredietanalyse kan helpen om potentiële downgrade-kandidaten in een vroeg stadium te identificeren en zo deze risico’s te minimaliseren.

De recente groei van de Europese bedrijfsobligatiemarkt en de lage rentes bieden zowel uitdagingen als kansen. Wij geloven dat de breedte en diepte van de markt beleggers meer mogelijkheden biedt tot diversificatie of om zich juist meer te richten op specifieke segmenten en looptijden. De grondbeginselen van beleggen in credits – kredietanalyse, macro- en sectorpositionering en risicospreiding – zullen daarbij ook in de toekomst essentieel blijken voor het behalen van goede rendementen.