Human capital en beleggen in het nieuwe pensioenstelsel

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 3 2022

DR. THOMAS PISTORIUS RBA FRM CRMA, MANAGER RISICOMANAGEMENT PENSIOENFONDS VERVOER
Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 23-08-2022

Human capital en beleggen in het nieuwe pensioenstelsel

De eerste vraag die we moeten beantwoorden is wat human capital betekent. Dit is immers geen gangbaar begrip. Letterlijk betekent human capital ‘menselijk kapitaal’. Maar bij kapitaal denken we gewoonlijk aan financieel kapitaal. En dat is ook nu precies de bedoeling. Financieel economen bedoelen namelijk met human capital het totale bedrag dat iemand krijgt uit toekomstige loon.

Hoe kun je de waarde van human capital eigenlijk inschatten? Hiervoor maak je een inschatting van de toekomstige geldstroom, het loon. Dit werkt hetzelfde als bij het bepalen van de theoretische waarde van een obligatie of een aandeel. Hierbij moet je wel rekening houden met de rente. Want we ontvangen liever meteen een geldbedrag dan later.
Behalve onmiddellijk uitgeven, kunnen we dit bedrag namelijk tegen rente op de bank zetten en dan wordt het meer waard. Een alerte lezer zal nu misschien protesteren. De huidige spaarrente is immers bijna nul procent. Dat klopt, maar de inflatie is wel hoog: ontvang je dan liever nu geld, of later wanneer het minder waard is geworden?

Human capital en het nieuwe pensioenstelsel
In het wetsvoorstel Wet toekomst pensioenen van 30 maart 2022 en de toelichting daarop komt het begrip human capital niet letterlijk voor. Maar het is impliciet een belangrijk element in het nieuwe pensioencontract. Waaraan is dit te merken? Er gaat namelijk sprake zijn van meerdere beleggingsmixen, inclusief een bepaald niveau van renteafdekking. Dit in tegenstelling tot het huidige pensioenstelsel waarbij alle deelnemers dezelfde beleggingsmix en renteafdekking hebben.

Maar waarom zou een jongere een andere risicohouding hebben dan een ouder iemand? Dit verklaren financieel economen uit de theorie over human capital. Een jongere heeft meer werkende jaren voor zich en beschikt daarom over een hoger human capital dan een ouder iemand. Dit kapitaal, dit vermogen, biedt de deelnemer de mogelijkheid om beleggingsrisico’s van het pensioen op te vangen. Daarom zegt de theorie dat je als jongere meer risico kunt lopen; in technische termen heet het dan dat je meer risicocapaciteit hebt.

Individuele pensioenregelingen, zogenoemde individuele defined contribution regelingen, zijn overigens al gebaseerd op het idee van human capital. Het nieuwe pensioenstelsel gebruikt dezelfde economische theorie voor zowel de flexibele als de solidaire premieoverkomst.

Leeftijd van belang
Zijn er dan geen andere goede redenen behalve leeftijd om meer risico te nemen als je jong bent? De Nobelprijswinnaars Samuelson en Merton hebben onderzocht of de beleggingsmix afhankelijk is van de beleggingshorizon, dus de periode waarover je belegt. Hun conclusie is dat de beleggingshorizon niet relevant is voor de samenstelling van de beleggingsmix. Deze conclusie is wel getrokken op basis van een aantal veronderstellingen. Ze gaan er onder meer vanuit dat alleen een startvermogen aanwezig is en geen toekomstig inkomen. Een toekomstig inkomen, het human capital, is juist wel een valide argument om meer risico te nemen bij een lagere leeftijd. Andere veronderstellingen zijn die over de voorspelbaarheid van beleggingsrendementen en de te gebruiken nutsfunctie. Deze laatste twee veronderstellingen zijn van minder belang voor dit artikel.

Vertaling risicocapaciteit
De risicohouding bestaat dus enerzijds uit hoeveel risico je wilt lopen, de risicopreferentie, en hoeveel risico je volgens de economische theorie kunt lopen, ofwel de risicocapaciteit. De risicocapaciteit is daarmee logischerwijs het maximale risico wat je kunt lopen. Hoe bepalen we nu de risicocapaciteit uit het human capital?

Een belangrijke vraag bij het bepalen van de risicocapaciteit is hoe zeker het toekomstige inkomen is. De zekerheid van het inkomen hangt, behalve van persoonlijke omstandigheden, sterk af van het beroep en de sector waarin dit wordt uitgeoefend. Daarnaast is het überhaupt lastig te voorspellen hoe de arbeidsmarkt er over, zeg, twintig jaar uitziet. Denk bijvoorbeeld maar aan de verdere disruptie van bedrijfstakken door het internet en de informatietechnologie.

Als human capital zeker is, zoals bij een levenslange loopbaan in een bepaalde sector zoals (mogelijk) in overheidsdienst, dan lijkt dit op een Nederlandse staatsobligatie. De vergelijking met een aandeel gaat al meer op als het human capital onzeker is, zoals bij een werknemer met een tijdelijk contract of met een contract met een flexibel aantal uren. Bij human capital geldt dat de risicocapaciteit hoger is, als het human capital zekerder is. Dit is het argument voor het nemen van meer beleggingsrisico, bijvoorbeeld door meer in aandelen te beleggen, bij een lagere leeftijd.

Nieuw vs. oud pensioenstelsel
Voordat we naar human capital in het nieuwe pensioenstelsel kijken, moeten we eerst een stap terug doen en nog eens goed kijken naar het huidige pensioenstelsel. Hierbij geldt één beleggingsmix voor alle deelnemers en worden toedelingsregels gebruikt voor korting en indexatie. Maar deze toedelingsregels bepalen het feitelijke risico en rendement van de pensioenuitkeringen. Een voorbeeld: de dekkingsgraad kan door een crash op de aandelenmarkt tot net boven de kritieke dekkingsgraad dalen, maar daarmee krijgt een gepensioneerde niet meteen een korting op de pensioenuitkering, terwijl de actieve deelnemer economisch gezien een lager pensioenvermogen krijgt. Kortom, we hebben in het huidige FTK eigenlijk ook een verschillende risicohouding per leeftijdscohort. Het voordeel van het nieuwe pensioenstelsel is dat we dit bewuster en preciezer kunnen inrichten.

Hoewel human capital expliciet wordt gemaakt in het nieuwe pensioenstelsel, is het daadwerkelijke gebruik van human capital ook een vraagstuk van risicopreferentie. Gaat de deelnemer het human capital gebruiken als het pensioen lager dreigt uit te vallen dan verwacht? Dit betekent concreet minder uitgeven en meer sparen, of meer werken. Stel nu dat een deelnemer dit niet (altijd) wil of kan? Dan zal het pensioen lager uitvallen dan verwacht en heeft het meenemen van human capital niet het effect waarop vooraf werd gerekend.

Kan een pensioenfonds human capital concreet berekenen en dit gebruiken bij het ontwerp van de nieuwe pensioenregeling? Risicocapaciteit uit human capital is in essentie een waarderingsvraagstuk. De waarde van een zekere inkomensstroom, zoals Nederlandse staatsobligaties,is exact te bepalen, omdat het rendement vaststaat.
Dat geldt ook voor de waarde van een volstrekt zeker human capital. Maar de waarde van een onzekere inkomensstroom, zoals dat van een aandeel, vraagt om een inschatting van rendement en risico. Deze laatste situatie is vaak van toepassing op human capital. Dit maakt een eenvoudige financiële vertaling naar de beleggingsmix meestal lastig.

De basis voor dit artikel is de publicatie in het VBA Journaal. Pistorius, T., 2021, Lifecycle beleggen in het nieuwe pensioencontract: de theorie over de inzet van human capital en de nuances, VBA Journaal, nr. 148: 65-70.