Goed pensioenbeleggen

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 1 2020

ALFRED SLAGER, BESTUURDER BIJ BEROEPSPENSIOENFONDS HUISARTSEN (SPH), EN HOOGLERAAR PENSION FUND MANAGEMENT AAN DE TIAS SCHOOL FOR BUSINESS AND SOCIETY, UNIVERSITEIT VAN TILBURG Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 17-12-2019
Goed pensioenbeleggen Een pensioenfonds besturen is in de kern eenvoudig. Een duidelijke pensioenregeling, een strategie om deze zo goed mogelijk voor de deelnemer te realiseren, en vervolgens goede besluiten, delegeren, en opvolgen. eleggen is in de kern ook eenvoudig. De pensioenregeling wordt vertaald naar wanneer en hoeveel beleggingsrisico hiervoor nodig is, en hoe hierop te sturen. Vervolgens worden beleggingen gekozen die passend zijn, waarna delegeren en monitoren volgt. Een kind kan de was doen.

De combinatie van pensioenfonds besturen en beleggen lijkt echter lastig. Bijvoorbeeld. Veel Nederlandse pensioenfondsen halen misschien goede beleggingsrendementen, terwijl de balans van het pensioenfonds verder verslechtert. Om een parallel met bedrijven te maken; de producten verkopen goed, maar geld voor personeel, voorraden en machines is er niet. Dit is dus een probleem. Als reden wordt aangevoerd dat alle fondsen geraakt worden door omstandigheden buiten hun macht (de rente of verdisconteringscurve). Dat klopt op zich, maar fondsen gaan hier verschillend mee om. Een aantal fondsen staat er duidelijk beter voor. Vergelijkbare beleggingen, vergelijkbaar beleggingsproces en toch een paar andere keuzes. Deze eenvoudige constateringen leiden tot een simpele vraag: wanneer is een pensioenfonds nu een goede belegger? Wat moeten bestuurders anders doen en waar is verbetering nodig?
Je zou het niet verwachten, maar er is hier niet genoeg onderzoek naar gedaan. We weten veel over individuele, vooral kwantitatieve beleggingsstrategieën. We weten veel meer niet dan wel. Dat was het vertrekpunt voor ons onderzoeksproject en boek1: hoe kunnen we de bestuurder helpen? Een traject waarbij we gesprekken, literatuur en casestudies van meerdere fondsen onderzocht hebben.

Doet de vraag er eigenlijk toe?

Als de wet- en regelgever bestuurders min of meer dwingt een vergelijkbaar beleid te volgen, dan maakt de vraag toch niet uit of een bestuur moeite doet om een betere pensioenbelegger te worden? Dit argument is in Nederland nog wel eens te horen. Maar de uiteenlopende dekkingsgraden laten zien dat er blijkbaar toch genoeg variatie in beleidskeuzes is. Als we inzoomen op de oorzaken voor het verschil in rendement op lange termijn, dan komt uit een combinatie van onderzoeken en enquêtes een beeld naar boven dat een bestuur al snel een half procent per jaar qua rendement kan winnen door het vermijden van slechte keuzes. Dit is eenvoudig gedaan. Investeer vervolgens in goede keuzes. Tabel 1 geeft een overzicht van keuzes die gemaakt kunnen worden, waarbij de combinatie voor elk fonds anders uitvalt. Maar een bandbreedte voor verbetering, tussen de 0,5 tot 1,5 procent is iets wat we in gesprekken met bestuurders terugkrijgen. Kortom, dit gaat ergens over!

as1
Tabel 1: mogelijke bronnen van rendementsverbetering

Goede bestuurders
 

Figuur 1 geeft al een eerste indicatie. Maak duidelijke keuzes die ertoe doen. Goede besturen maken daarbij een onderscheid tussen strategie en implementatie en hebben een duidelijk beeld wanneer de ene begint en de andere ophoudt. Om dit te illustreren is het handig om de strategieloop te bekijken met de hoofdtaken en verantwoordelijkheden van een pensioenfonds. Aan de linkerkant is de strategieloop en aan de rechterkant is de implementatieloop.

as2
Figuur 1: strategiecirkel en implementatiecirkel en de keuzes die een bestuur maakt.

De activiteiten lopen van het formuleren van missie, visie en strategie, via het ontwerp van beleggingsproces en -organisatie naar implementatie en evaluatie van de beleggingen. Het is daarbij cruciaal dat bestuur en beleggingscommissie de juiste afstand, vlieghoogte en tijdshorizon kiezen om te besturen. Staat een bestuur of beleggingscommissie te ver af, dan is het moeilijk om voldoende tegenkracht te bieden tegen de beleggers in de uitvoeringsorganisatie die fulltime met beleggen bezig zijn. Staat een beleggingscommissie te dichtbij, dan is het risico dat ze op de stoel van de beleggers gaan zitten en door de bomen het bos niet meer zien. De vijf hoofdactiviteiten zijn:

1. Shaping the mission. Heb je als bestuur scherp wat de bestaansredenen voor dit fonds zijn? Zien de deelnemers dat ook zo? Is de strategie echt richtinggevend voor de keuzes die we in de organisatie maken? Kan het bestuur er een duidelijke set aan doelen uit halen?
2. Designing the investment process. Hoe richten we het balans- en beleggingsproces in? Welke aannames zitten hierachter? Wat is nodig om toepassing van deze aannames tot een succes te maken? Nemen we daarbij niet te veel keuzes over van fondsen die hier succesvol in geweest zijn, maar moeilijk te herhalen?
3. Implementing the investments. Is het beleggingsplan implementeerbaar? Kunnen de rendements- en risico-indicatoren gekoppeld worden aan de doelen en aannames of staan ze los hiervan? Maakt het bestuur een duidelijk onderscheid tussen monitoring en evaluatie en handelt zij hiernaar?
4. Organizing the board. Welke afstand hebben we ten opzichte van de beleggingen en is dat passend voor de beleggingsstrategie? Hoe ga je een succesvolle relatie aan met de uitvoeringsorganisatie?
5. Deciding and adapting. Hoe word je een effectief bestuur? Kan bestuur op verschillende snelheden schakelen? Besturen nemen vaak ‘complexe’ besluiten, maar staan zij er wel bij stil wat dat voor vaardigheden vergt? Hoe maak je een beleggingscommissie succesvol?

Er wordt heel veel geld en aandacht aan de implementatiecirkel besteed, maar veel minder aan de strategiecirkel. De strategiecirkel is abstract, vooruitzien, anticiperen. De implementatiecirkel is tastbaar, reageren en na implementatie achteruitkijken. Zo kan een fonds zich helemaal richten op de implementatiecirkel en het beeld hebben dat het in control is en ondertussen steeds verder van de langetermijndoelen afdrijven. Een goed bestuur heeft hier oog voor of vraagt de Raad van Toezicht hier expliciet oog voor te hebben in de dialoog met het bestuur.

De vragen bij de verschillende onderwerpen laten zien dat langetermijnbeleggingssucces voor pensioenfondsen een combinatie is van harde kennis en zachtere skills. Zowel binnen het bestuur als tussen bestuur en uitvoerder. Het boek eindigt met een praktisch hoofdstuk dat pensioenfondsen helpt om stap voor stap te groeien richting investment excellence door systematisch aandacht te besteden aan de vijf activiteiten. Daarom als afsluiting een paar ‘take aways’ die we in het boekproject door gesprekken met bestuurders hebben opgestoken.

1. Ontwerp het balans- en beleggingsproces integraal. Goede fondsen ontwerpen niet laagje voor laagje, maar integraal. Niet, wat zijn alle stappen vanaf ambitie tot aan realisatie, maar hoe sluiten de stappen op elkaar aan? Waar is ruis? Is de opdracht, plan en mandaat aan het begin helder genoeg om ‘alignment’ in de stappen te realiseren? Als we op een onderdeel iets veranderen, bekijken we dan het hele proces weer?
2. Neem moeilijke – voorzienbare – besluiten vooraf. Besturen is 364 dagen in een jaar oefenen voor die ene dag waar een moeilijke keuze gemaakt moet worden. Het doorzetten van herbalancering. Het vasthouden aan het risicobudget. Het tegengaan van druk van buitenaf. En vooraf is altijd te bedenken dat dit komt door een rente- en/of aandelenschok in combinatie met illiquiditeit en onzekerheid.
3. Maak afwegingen integraal. Het is onzinnig te spreken over actief/passief zonder stil te staan bij de inzet van het totale risicobudget. Het is niet zinnig om in een discussie alleen maar te focussen op rente als niet tegelijkertijd aandelen in ogenschouw genomen worden. Als laatste, het is niet productief om over de langetermijnrisicohouding te spreken als niet tegelijkertijd duidelijk wordt wat de kortetermijnrisicohouding inhoudt.
4. Vermijd bij de implementatie vermijdbare fouten. Bewust (bij)sturen op bandbreedtes op regioallocatie, renteafdekking. De discussie hierover wordt te vaak op de slechte momenten gevoerd. Dat leidt af van de echt belangrijke zaken en levert vaker teleurstellende resultaten op.
5. Zorg dat het schuurt. Zachte, vage formuleringen aan het begin van het balans- en beleggingsproces, of het nu risicobudget, doelen of andere indicatoren zijn, schuiven de moeilijke vragen naar de implementatiecirkel. Waar vervolgens de uitvoeringsorganisatie er (noodgedwongen) zijn eigen invulling aan geeft en het bestuur hier weer (noodgedwongen) op moet reageren. Liever daarom te duidelijke doelen of indicatoren vooraf. Dit sluit ook aan bij het nemen van moeilijke keuzes vooraf.
6. Wees duidelijk over je ‘investment model’. We staan er te weinig bij stil, maar aan keuzes over actief/passief, langetermijnhorizon en diversificatie zit een eenvoudige vervolgvraag. Wat is nodig om het model succesvol te implementeren? Bijvoorbeeld qua beleggingsproces, soort commissie, mandaat voor belegger of de mate van geduld die nodig is? Te vaak kopiëren we een ‘model’. Of zoals beleggingsauteur Charles Ellis in een presentatie ooit vertelde: het Yale-model heeft unieke kenmerken die niet te kopiëren zijn en toch doen we het tegen beter weten in.

1 Kees Koedijk, Alfred Slager, Jaap van Dam, “Achieving Investment Excellence”, 2019. Uitgegeven door Wiley Publishers.