Trend in hedgefondsen

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 1 2019

EDSART HEUBERGER EN ALEX BEATH, CEM BENCHMARKING Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 15-01-2019
Trend in hedgefondsen ’s Werelds grootste institutionele beleggers blijven hedgefondsen toevoegen aan hun portefeuilles. In 2000 investeerde 2% van institutionele beleggers en in 2016 al meer dan 50% in hedgefondsen. In de afgelopen jaren heeft deze groei zich wereldwijd doorgezet ondanks de (gemiddeld gezien) tegenvallende prestaties van hedgefondsen. Nederland is echter een uitzondering. In de afgelopen acht jaar is er bij Nederlandse pensioenfondsen sprake van een neerwaartse trend in hedgefonds beleggingen. Hoe zit het nu?

ab

Zullen beleggers hedgefondsen (her)overwegen met de verwachting dat rentes zullen stijgen en volatiliteit zal toenemen? Het is een geschikt moment om een kijkje te nemen naar hedgefondsen.

Resultaten hedgefondsen
CEM Benchmarking, een onafhankelijke leverancier van kosten- en prestatieanalyses voor pensioenfondsen, sovereign wealth funds en andere institutionele beleggers, heeft vernieuwd onderzoek verricht op basis van de gerealiseerde hedgefondsrendementen en -kosten over maximaal 17 jaar van bijna 160 internationale institutionele beleggers. Wat blijkt? Slechts een derde van hedgefondsportefeuilles verslaat een benchmark bestaande uit aandelen en obligaties nadat managers hun vergoedingen incasseren. Na aftrek van kosten, bedraagt de gemiddelde toegevoegde waarde -1,27%. Dit is een verbetering ten opzichte van twee jaar geleden. In 2016 bedroeg de gemiddelde toegevoegde waarde van hedgefondsportefeuilles -1,88%.

De resultaten tonen aan dat het merendeel van beleggers de prestaties van hedgefondsen kan reproduceren met een goedkopere mix van aandelen en obligaties. 64% van de hedgefondsportefeuilles presteert namelijk slechter dan CEM Benchmarking’s eigen hedgefondsbenchmark. De benchmark bestaat uit een eenvoudige combinatie van aandelen en obligaties, die ontwikkeld is om het risicoprofiel van hedgefondsportefeuilles na te bootsen.

fig1
Figuur 1: Netto toegevoegde waarde van hedgefondsportefeuilles ten opzichte van de CEM benchmark.

De spreiding in toegevoegde waarde bedraagt 5,91%. Dit betekent dat de netto toegevoegde waarde significant kan afwijken van het gemiddelde van -1,27%, in negatieve en positieve zin. Wat zijn de kenmerken van hedgefondsportefeuilles die de benchmark verslaan?
- Pensioenfondsen met een lang verleden in hedgefondsen presteren beter dan beleggers die minder lang in hedgefondsen beleggen.
- Hedgefondsportefeuilles die slecht correleren met de benchmark presteren beter dan portefeuilles die sterk correleren.
- Beleggers met een goedkopere implementatiestijl presteren beter dan beleggers met een duurdere implementatiestijl.

Kosten maken het verschil

Dit onderzoek geeft een bijzonder inzicht in kosten. Wij zijn uiteraard het meest geïnteresseerd in kosten. De kosten van hedgefondsen zijn substantieel.

Verschillen in de prestaties van directe en fund-offunds hedgefondsbeleggingen geven duidelijk weer hoe belangrijk kosten zijn. De kosten voor directe hedgefondsen (beheer- en prestatieafhankelijke vergoedingen exclusief transactiekosten) bedragen gemiddeld 2,20% per jaar. Daarentegen bedragen de kosten voor fund-of-funds hedgefondsen gemiddeld 3,26% per jaar. De toegevoegde waarde van directe hedgefondsen ten opzichte van de CEM-benchmark is gemiddeld -0,54% versus -2,11% voor duurdere fund-of-funds. Het verschil in resultaat wordt grotendeels verklaard door kosten.

fig2
Figuur 2: Historisch nettorendement van hedgefondsportefeuilles ten opzichte van de CEM benchmark.

Als hedgefondsen gratis zouden zijn, dan zou tweederde van de hedgefondsportefeuilles de markt verslaan. Dit is indrukwekkend en getuigt van kennis en kunde. Feit blijft echter dat slechts eenderde van de hedgefondsportefeuilles de markt verslaat nadat managers hun beheer- en prestatievergoedingen ontvangen. Als een pensioenfonds bepaalde hedgefondsstrategieën zou kunnen nabootsen en de kosten kan verminderen, zou dit bijzonder interessant zijn.

Hedgefondsen beschermen niet tegen koersdalingen

Beleggers investeren deels in hedgefondsen om de negatieve gevolgen van eventuele koersdalingen te verzachten. De financiële crisis in 2008 leert ons het volgende: gemiddelde nettorendementen voor hedgefondsen bedroegen in 2008 -18%, wat 3% hoger was dan het gemiddelde totaalrendement van -21% voor institutionele beleggers. Echter, hedgefondsportefeuilles presteerden in 2008 gemiddeld 6% slechter dan de CEM-hedgefondsbenchmark bestaande uit aandelen en obligaties.

Geschikte hedgefondsbenchmark

Pensioenfondsen gebruiken grotendeels gespecialiseerde benchmarks of benchmarks gebaseerd op geldmarkten om prestaties te meten. Ongeveer 40% van pensioenfondsen maakt gebruik van gespecialiseerde indices (bv. HFRI, een index gebaseerd op zelfgerapporteerde hedgefondsrendementen, of HFRX, een synthetische hedgefondsindex). Een overige 40% van pensioenfondsen hanteert benchmarks gebaseerd op geldmarkten (bijvoorbeeld Euribor, Libor, ‘90-day treasury bills’, enz.). Beide benchmarks zijn gebrekkig.

Geldmarkten correleren nauwelijks met de rendementen van hedgefondsportefeuilles. Vergelijkingen van prestaties ten opzichte van deze benchmarks geven weinig inzicht. Benchmarks gebaseerd op geldmarkten zijn bovendien niet belegbaar wanneer beleggers premies aan de benchmark gaan toevoegen (bv. Euribor +4%).
Gespecialiseerde hedgefondsbenchmarks gebaseerd op zelf-gerapporteerde resultaten zijn eveneens niet belegbaar. Daarentegen vertonen belegbare synthetische hedgefondsbenchmarks een structurele underperformance ten opzichte van benchmarks bestaande uit aandelen en obligaties.
“Een belegbare benchmark moet het streven zijn – een goedkoop alternatief dat sterk correleert met de resultaten van hedgefondsportefeuilles,” redeneert Alex Beath, onderzoeker bij CEM Benchmarking. “Benchmarks die te moeilijk of te makkelijk te verslaan zijn, straffen of belonen managers onterecht.”

Conclusie
In Nederland is er in de afgelopen acht jaar sprake van een neerwaartse trend in hedgefondsgebruik. Gezien de resultaten van de gemiddelde institutionele belegger in het CEM-databestand is dit een begrijpelijke ontwikkeling.

Pensioenfondsen die hedgefondsen (her)overwegen kunnen wellicht lering trekken uit het verleden. Met name de volgende vier vragen zijn cruciaal:
- Halen we daadwerkelijk een diversificatievoordeel uit onze hedgefondsbeleggingen, of neutraliseren individuele mandaten elkaar in de samenstelling van onze hedgefondsportefeuille?
- Hoe kunnen we de kosten voor hedgefondsen beheersen zodat we ook na aftrek van kosten een positieve waarde toevoegen?
- Wat is een geschikte benchmark om de toegevoegde waarde van onze hedgefondsportefeuilles te bepalen?
- Hoe vergelijken onze kosten en prestaties ten opzichte van vergelijkbare beleggers?