Vastgoedallocatie kansrijk

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 2 2018

Loranne van Lieshout, Senior Consultant Ortec Finance Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 11-05-2018
Vastgoedallocatie kansrijk Nederlandse pensioenfondsen beleggen gemiddeld minder dan 10% in direct vastgoed. Puur kijkend naar de rendements- en risicokarakteristieken van vastgoed blijkt een hogere allocatie passend te zijn. Waarom beleggen pensioenfondsen dan niet meer in vastgoed? Liquiditeit, aansluiting van het aanbod bij de vraag en betrouwbaarheid van de beschikbare data blijken de grootste zorgpunten.

Wij hebben voor zeer lange datareeksen1 de rendements- en risicokarakteristieken van vastgoed in kaart gebracht. We hebben hierbij gekeken naar direct, niet beursgenoteerd vastgoed zonder leverage. Omdat voor Amerikaans vastgoed de langste reeksen beschikbaar zijn, hebben we onze analyse hierop gebaseerd. Deze resultaten zijn volgens ons ook bruikbaar voor de Nederlandse situatie.

Een beleggingscategorie is interessant als deze voldoet aan drie voorwaarden:
- Hoog verwacht rendement.
- Laag risico.
- Beperkte samenhang met andere beleggingen (diversificatie).

Voor een pensioenfonds is het daarnaast gunstig als een beleggingscategorie een hoge samenhang heeft met de verplichtingen: rente en inflatie. Bovendien is een pensioenfonds een langetermijnbelegger, zodat de gewenste karakteristieken mede moeten worden beoordeeld over een lange horizon.

lvl1
Figuur 1: Volatiliteit vastgoed bij verschillende beleggingshorizonnen

Rendement en risico van vastgoed
Figuur 1 toont de volatiliteit van direct vastgoed over verschillende horizonnen. Ter vergelijking is ook de volatiliteit van aandelen toegevoegd. Op een horizon van 1 jaar is de volatiliteit van vastgoed een stuk lager dan die van aandelen. Waar voor aandelen een rendement van plus of min 20% vrij gebruikelijk is, ligt dat voor vastgoed rond de 6%. Op een horizon van 30 jaar is het verschil in volatiliteit echter een stuk kleiner. Cumulatieve aandelenrendementen hebben dan nog maar een (geannualiseerde) volatiliteit van 15%, terwijl de volatiliteit van vastgoed is gestegen naar bijna 9%.

De reden voor het verschil in korte- en langetermijnrisico zit in de samenhang tussen de jaar-op-jaar rendementen. Bij aandelen is sprake van een bepaalde mate van mean reversion. Dat wil zeggen dat goede aandelenjaren worden gevolgd door slechte aandelenjaren en vice versa. Hierdoor middelen positieve en negatieve aandelenrendementen elkaar uit en neemt de volatiliteit af met de horizon. Bij vastgoed geldt juist het omgekeerde. Slechte vastgoedrendementen manifesteren zich vaak over meerdere jaren. Vanwege de beperkte liquiditeit duurt het langer voordat waardedalingen zijn verwerkt in de vastgoedprijzen. Jaren met negatieve vastgoedrendementen volgen elkaar dan ook juist op, waardoor de volatiliteit toeneemt met de horizon. Desondanks blijft de volatiliteit van vastgoed ook op lange termijn onder die van aandelen. Bij een dergelijk volatiliteitsverschil is vastgoed puur vanuit perspectief rendement-risico al interessant als het rendement 2% tot 3% onder dat van aandelen ligt. Historisch was het rendementsverschil circa 2%.

lvl2
Figuur 2: Correlatie met aandelen bij verschillende beleggingshorizonnen

Diversificatie
Ook diversificatie is een belangrijk aspect bij de beoordeling van een beleggingscategorie. Hoe minder samenhang er is tussen een categorie en de rest van de portefeuille, des te meer werkt deze categorie als een stabilisator van het beleggingsrendement. Figuur 2 toont de correlatie tussen vastgoed en aandelen over verschillende horizonnen. Op een horizon van 1 jaar is deze correlatie bijna nul. Er kan dus een groot diversificatievoordeel worden bereikt door vastgoed op te nemen in de portefeuille. De correlatie neemt echter toe met de horizon, tot uiteindelijk 0,9 op een horizon van 30 jaar. Dit komt doordat vastgoedprijzen vaak met enige vertraging reageren op financieel-economische en maatschappelijke ontwikkelingen vergeleken met aandelenkoersen. Over een langere periode bezien hebben beide beleggingscategorieën nadeel van een economische neergang. Vastgoed biedt dus vooral op korte termijn diversificatievoordeel.

Samenhang met verplichtingen
Voor een pensioenfonds is ook de samenhang met de verplichtingen een belangrijk aspect bij de beoordeling van een beleggingscategorie. De samenhang met de rente is vooral van belang vanwege de waardering van de nominale verplichtingen met de risicovrije rente. In verschillende literatuuronderzoeken is geprobeerd om de rentegevoeligheid van vastgoed vast te stellen. Hieruit komt geen eenduidig antwoord. Een belangrijke conclusie is wel dat de rentegevoeligheid van vastgoed niet vast is vanwege de onzekerheid in de verwachte kasstromen en de afhankelijkheid van de risicopremie van marktsentiment. Vastgoed is dus geen goed instrument voor het renterisicomanagement.

lvl3
Figuur 3: Correlatie met inflatie bij verschillende beleggingshorizonnen


Ook de samenhang met inflatie is belangrijk om de koopkracht van pensioenen op peil te houden. Figuur 3 toont de correlatie tussen vastgoed en inflatie over verschillende horizonnen. Ter vergelijking is ook de correlatie tussen aandelen en inflatie getoond. Uit de figuur blijkt dat de inflatiematch van vastgoed een stuk hoger is dan die van aandelen. Dit geldt zowel op korte als op lange horizon, waarbij het verschil op lange horizon wel een stuk kleiner is.

Vastgoedallocatie in theorie
Gegeven bovenstaande karakteristieken kan worden bepaald wat vanuit theoretisch oogpunt een optimale vastgoedallocatie is. Bij verschillende in de markt gangbare veronderstellingen over rendement, blijkt al snel een optimale vastgoedallocatie van meer dan 20% voor een gemiddeld Nederlands pensioenfonds. De interessante rendement/risico-verhouding, diversificatievoordelen en samenhang met inflatie zorgen voor een vrij hoge vastgoedallocatie.

Vastgoedallocatie in praktijk
In praktijk is de vastgoedallocatie een stuk lager. Uit cijfers van DNB blijkt dat de vastgoedallocatie van Nederlandse pensioenfondsen halverwege 2017 gemiddeld rond de 9% ligt. Voor ondernemingspensioenfondsen is dit slechts 6%, voor bedrijfstakpensioenfondsen 10%. Tijdens het laatste vastgoedseminar georganiseerd door IVBN/VBA is onder de deelnemers een enquête uitgestuurd met daarin de vraag wat de oorzaak zou kunnen zijn voor het verschil tussen theorie en praktijk (zie figuur 4).

lvl4
Figuur 4: Oorzaken lage vastgoedallocatie (% genoemd door deelnemers IVBN/VBA vastgoed seminar 2017)

De beperkte liquiditeit van vastgoed wordt als belangrijkste oorzaak genoemd. Hoewel pensioenfondsen langetermijnbeleggers zijn, is liquiditeit wel degelijk belangrijk om bijvoorbeeld allocaties bij te kunnen sturen en om te kunnen voldoen aan onderpandverplichtingen. Met de komst van EMIR wordt dit argument nog belangrijker. Vastgoed heeft hierin een duidelijk nadeel. Hoewel allocaties van 25% naar illiquide beleggingen voor de meeste pensioenfondsen niet tot problemen hoeven te leiden, moet vastgoed wel concurreren met andere illiquide categorieën.

Als tweede oorzaak wordt de beperkte beschikbaarheid van het gewenste type vastgoed genoemd. Pensioenfondsen hebben behoefte aan core vastgoedbeleggingen met een lage leverage, terwijl veelal risicovollere beleggingen met leverage worden aangeboden. Dit verschil in vraag en aanbod geldt soms ook voor regio’s.

Als derde wordt de betrouwbaarheid van de data genoemd. De beschikbare vastgoedindices geven niet altijd een realistisch beeld van de onderliggende waarde van de vastgoedobjecten. Vooral in het verleden was dit het geval. Het is intussen mogelijk om met unsmoothing technieken te corrigeren voor dit soort dataproblemen.

Tenslotte wordt door verschillende deelnemers ook de concurrentie van andere (illiquide) categorieën, het gebrek aan transparantie, het imago van de vastgoedsector en concentratierisico als issue genoemd.

Conclusie
Hoewel direct vastgoed vanuit theoretisch perspectief een zeer interessante beleggingscategorie is, blijkt uit de praktijk het gebrek aan liquiditeit een van de belangrijkste oorzaken om de allocatie naar vastgoed niet te verhogen.

1 Bronnen: Global Financial Data, Case-Shiller, MIT/CRE CREDL Transactions-Based Index, Bloomberg.