Welk pensioenfonds kan mij bijbenen?

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 4 2018

DRS. LAMBERT OORTHUIZEN RBA RV, POLICY ADVISOR INVESTMENTS Rubriek: Beleggen
Geplaatst op 25-10-2018
Welk pensioenfonds kan mij bijbenen? Het 8ste wereldwonder was volgens Albert Einstein samengestelde interest. Dit rente-op-rente effect is fascinerend en wordt vaak onderschat. Het verschil tussen een beleggingsportefeuille die jaarlijks 6% in waarde toeneemt en een die jaarlijks 5,5% in waarde toeneemt is na dertig jaar aanzienlijk. Dit verschil zou het gevolg kunnen zijn van de gemaakte keuze voor ‘actief of passief’ beheer. Voor Nederlandse pensioenen zou dit het verschil kunnen zijn tussen wel of niet (deels) indexeren.

In het Nederlandse pensioenlandschap is de afgelopen jaren op het vlak van beleggingsbeleid steeds duidelijker een tweespalt te zien. Enerzijds, pensioenfondsen die strak op de kosten sturen en er in de praktijk relatief simpele beleggingsmixen op nahouden (‘beleggingsmix simpel’). Hierbij voert passief beheer tegen relatief lage kosten de boventoon. Anderzijds, pensioenfondsen die kiezen voor ‘theoretisch optimale’ diversificatie (‘beleggingsmix tomdiversificatie’) over verschillende liquide en illiquide beleggingscategorieën. Hierbij voert actief beheer tegen relatief hoge kosten de boventoon.

Er is een aantal redenen voor deze tweespalt. Op de eerste plaats staan de kosten van vermogensbeheer en het beheersen van de complexiteit van vermogensbeheer nadrukkelijker op de radar van besturen van pensioenfondsen. Daarnaast staat diversificatie na de 2008-crisis in een ander daglicht. Ook is de vraag in hoeverre pensioenfondsen daadwerkelijk in staat zijn om waarde toe te voegen door tomdiversificatie. Hierbij moeten onder meer beter dan gemiddeld presterende actieve vermogensbeheerders en/of strategieën geselecteerd worden. De keuze voor beleggingsmix simpel of beleggingsmix tom-diversificatie, de tweespalt, hangt nauw samen met de beleggingsovertuigingen van het pensioenfondsbestuur. Beleggingsmix tom-diversificatie levert in theorie meestal een beter rendementsrisicoprofiel na kosten op. Maar dat wat in theorie haalbaar is, moet in de praktijk nog wel waargemaakt worden.

De stelling in dit artikel is dat menig pensioenfonds in het verleden én in de toekomst moeite had resp. zal hebben om beleggingsmix simpel bij te benen. Hiervoor worden beleggingsmix simpel en beleggingsmix tom-diversificatie geschetst en met elkaar vergeleken.

lo

Simpele beleggingsmix tegen lage kosten
Hoe zou beleggingsmix simpel eruit kunnen zien? Als startpunt voor het beantwoorden van deze vraag is gekozen voor een traditionele beleggingsmix van 50% return, bestaande uit louter passief beheerde aandelen wereldwijd. En 50% matching, bestaande uit nominale AAA-eurostaatsobligaties. Met voor de vergelijkbaarheid dezelfde duratie als beleggingsmix tom-diversificatie. Op het rente- en valuta-afdekkingsbeleid (middels derivaten) en herbalanceringsbeleid wordt niet nader ingegaan. Dit zijn separate beslissingen die losstaan van de beleggingsmix. Van beleggingsmix simpel zijn bij voldoende omvang van de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds de transactie- en vermogensbeheerkosten laag, enkele basispunten. Als de gemiddelde hoogte van de transactie- en vermogensbeheerkosten van de grootste Nederlandse pensioenfondsen een goede referentie is voor de transactie- en vermogensbeheerkosten van beleggingsmix tom-diversificatie, dan liggen de transactie- en beheerkosten van beleggingsmix tom-diversificatie ca. 50 basispunten hoger dan bij beleggingsmix simpel.

Het verschil in kosten tussen beleggingsmix simpel en beleggingsmix tom-diversificatie impliceert dat deze laatste beleggingsmix aan het begin van elk jaar tegen een achterstand aankijkt van 50 basispunten over de totale beleggingsportefeuille. Vanuit deze ‘achterstandspositie’ in termen van kosten moet beleggingsmix tom-diversificatie een beter netto-rendementsrisicoprofiel weten te realiseren dan beleggingsmix simpel. Dat is niet eenvoudig. Want welke return portefeuille heeft een hoger verwacht rendement dan een die louter uit aandelen bestaat? Een beter rendementsrisicoprofiel na kosten moet dan ook vooral gerealiseerd worden door diversificatievoordelen.
De eerste vraag is dan of beleggingsmix simpel goed gediversifieerd is? Om deze vraag te beantwoorden wordt gekeken hoe aandelen en staatsobligaties relatief gezien presteren in de verschillende regimes voor economische groei en inflatie. Aandelen presteren over het algemeen relatief goed bij hoger dan verwachte economische groei en lager dan verwachte inflatie. Staatsobligaties daarentegen, presteren over het algemeen relatief goed bij lager dan verwachte economische groei en lager dan verwachte inflatie. Hierdoor is beleggingsmix simpel redelijk goed gediversifieerd, met uitzondering van scenario’s met hoger dan verwachte inflatie. Voor dit laatste kunnen commodities en inflationlinked bonds aan beleggingsmix simpel worden toegevoegd, maar wil dat impact hebben dan moet de omvang substantieel zijn.

Beleggingsmix tom-diversificatie
De tweede vraag is dan of beleggingsmix tom-diversificatie duidelijk beter gediversifieerd is dan beleggingsmix simpel. Het antwoord op deze vraag is uiteraard afhankelijk van de invulling van beleggingsmix tom-diversificatie (per individueel pensioenfonds). De beleggingsmix van de één is niet die van de ander en de één is in staat om op persistente wijze top-kwartielmanagers te selecteren en de ander niet. In de onderstaande tabel wordt beleggingsmix simpel vergeleken met een beleggingsmix tom-diversificatie. Dit is, grosso modo, een gemiddelde van de grootste Nederlandse pensioenfondsen.

Beleggingsmix tom-diversificatie, met meer beleggingscategorieën, onder meer in het kredietenspectrum en in beperkte mate commodities en inflation-linked bonds, lijkt duidelijk beter gediversifieerd dan beleggingsmix simpel. Dit laatste wordt meestal ook bevestigd in ALM- en portefeuilleconstructie-modellen. Er hangt echter een ‘waarheidsaura’ rond dit soort modellen, dat voor ‘het oog van de gewone man’ niet zichtbaar is. De praktijk is weerbarstiger. Beleggingsmix simpel is in feite een ‘barbell strategy’, met aan het ene eind van het spectrum (vrijwel) risicoloze beleggingen en aan het andere eind beleggingen in ‘animal spirits’ en het kapitalistische systeem in de meest pure vorm. De beleggingen van beleggingsmix tom-diversificatie zijn gelijkmatiger over dit spectrum verdeeld. Beleggingsmixen die gelijkmatiger over het beleggingsspectrum zijn verdeeld, komen vooral door de verwachte diversificatievoordelen meestal als winnaar uit ALM- en portefeuilleconstructie-modellen.
Met de 2008-crisis in het achterhoofd is het echter de vraag of dit ook in de praktijk waargemaakt kan worden. In de 2008-crisis kreeg beleggingsmix tom-diversificatie ook flinke klappen te incasseren. Terwijl op lange termijn mogelijk niet de volledige risicopremie voortkomend uit ‘animal spirits en het kapitalistische systeem’ geïnd kan worden. Daarnaast heeft bij een aantal beleggingscategorieën van beleggingsmix tom-diversificatie de keuze van de juiste managers een grote invloed op het uiteindelijke rendementsrisicoprofiel na kosten. Dit is in vergelijking met beleggingsmix simpel een extra risico dat in ALM- en portefeuilleconstructie-modellen lastig te vatten is. Ook valt een groot gedeelte van beleggingsmix tom-diversificatie te categoriseren onder de beleggingscategorieën van beleggingsmix simpel, aandelen wereldwijd en AAA-eurostaatsobligaties. Zo zijn high yield bonds en private equity deels te categoriseren als aandelen, en obligaties met een relatief hoge kredietwaardigheid deels als AAA-eurostaatsobligaties. Al met al, zijn de verschillen of diversificatievoordelen tussen beleggingsmix simpel en beleggingsmix tom-diversificatie kleiner dan het lijkt, de kosten echter niet.

Conclusie
Beleggingsmix tom-diversificatie levert in theorie meestal een beter rendementsrisicoprofiel na kosten op. Elk jaar start beleggingsmix simpel echter, door de fors lagere transactie- en vermogensbeheerkosten, met een voorsprong van ca. 50 basispunten over de totale beleggingsportefeuille. Deze jaarlijkse kostenachterstand zou door beleggingsmix tom-diversificatie vooral goedgemaakt moeten worden door diversificatievoordelen. Deze voordelen zijn in de praktijk echter veelal beperkt en mogelijk op het moment suprême zelfs afwezig. De vraag is dan ook of de beperkte diversificatievoordelen voldoende opwegen tegen de jaarlijkse kostenachterstand.
The proof of the pudding is in the eating. Is uw pensioenfonds in de afgelopen tien jaar in staat gebleken om consistent beter te presteren dan beleggingsmix simpel? Durft u de vergelijking voor uw pensioenfonds te maken? En hoe overtuigend is uw beleggingscase nu echt dat u dat in de toekomst ook resp. wél gaat doen? De jaarlijkse kostenachterstand maakt beleggingsmix simpel hoe dan ook een geduchte tegenstander. Een tegenstander om rekening mee te houden, bijvoorbeeld in de vorm van een (interne) benchmark.