Vooruitzichten ECB-beleid: enquête onder banken

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 4 2017

Jan Willemsen, Head of European LDI Solution Structuring & Head of ALM bij BMO Global Asset Management Rubriek: Risicomanagement
Geplaatst op 10-10-2017
Vooruitzichten ECB-beleid: enquête onder banken Het liability driven investments (LDI)-team van BMO Global Asset Management legt diverse derivatendesks periodiek enkele vragen voor. Deze keer: het beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) en de richting van de rente. Europa heeft de afgelopen jaren heel wat ellende meegemaakt. Onrust op markten, bijna failliete lidstaten en een bankensector die kampt met gebrek aan kapitaal. Het gevolg: deflatie en lage groei.

De ECB heeft het monetaire beleid extreem versoepeld om deflatie en lage groei te bestrijden en groei te stimuleren, met een negatieve rente tot gevolg. Uit de laatste economische cijfers blijkt echter dat Europa bijna uit de gevarenzone is. De groei trekt aan, in lijn met diverse economische indicatoren. Ook de kerninflatie is positief (maar nog niet op het ECB-streefniveau van 2%). De discussie gaat nu over de manier waarop de ECB het beleid weer gaat verkrappen.
Worden de aankopen eerst afgebouwd? Of gaat eerst de rente omhoog?
Banken hebben geen uniforme visie. Sterker nog: de meningen over de eerstvolgende ECB-beleidsactie (alsook over het tijdstip) lopen opvallend uiteen.

Meningen tegenpartijen over volgende ECB-beleidsactie
De ervaring leert dat de ECB zeer gevoelig is voor neerwaarts risico, zeker omdat veel consumenten nog niet voelen dat het beter gaat (getuige ook het negatieve consumentenvertrouwen). Nog een argument tegen een directe beleidswijziging is dat een groot deel van de hogere consumentenprijsindex het gevolg was van olieprijseffecten.

Het monetaire beleid
De uit de ECB afkomstige geluiden zijn tegenstrijdig of toch op z’n minst inconsequent. Zo sprak het Oostenrijks ECB-lid Ewald Nowotny zich recent uit voor een renteverhoging vóórdat de ECB de aankopen afbouwt. ECB-hoofdeconoom Peter Praet liet daarentegen doorschemeren dat de rente ‘niet al te lang’ na beëindiging van de kwantitatieve verruiming kan worden verhoogd. ECB-president Mario Draghi houdt zich op de vlakte en verwijst naar de laatste ‘forward guidance’.

bmo1

Het programma voor de aankoop van activa is op punten succesvol. De liquiditeit van obligaties is gehandhaafd en periferie-landen worden ondersteund. Het gevolg: betere kredietvoorwaarden voor niet-staatsobligaties en minder druk op de overheidsfinanciën.

Ook veel andere landen versoepelen het beleid om hun economie een impuls te geven. De ECB nam echter de ongebruikelijke stap om de depositorente op negatief te zetten, wat vooral door het bankwezen wordt gevoeld. Het stempel dat banken op de eurozone drukken, is voor de ECB wellicht reden om gelijktijdig met de afbouw van het aankoopprogramma, de rente te verhogen, met een aloud probleem tot gevolg: een Europa van twee snelheden. De kernlanden liggen goed op koers qua herstel. De periferielanden daarentegen hebben nog steun nodig. Die krijgen ze door de accommoderende voorwaarden van de kwantitatieve verruiming.
Kortom: normaliter begint normalisering van monetair beleid met de beëindiging van verruimingsprogramma’s. Een renteverhoging volgt daarna. De Europese Unie is echter een bijzonder geval, vanwege de negatieve rente en het feit dat de periferie-landen zonder steun maar met moeite aan voldoende liquiditeit kunnen komen. Het is dus mogelijk dat de ECB besluit tot onconventionele monetaire maatregelen.
Onze tegenpartijen gaan gemiddeld uit van een verschuiving in het monetaire beleid in het vierde kwartaal 2017.

In onze survey wordt ook naar de mening gevraagd omtrent de richting voor de swaprente, de inflatieverwachting en de reële rente om pensioenfondsbestuurders te helpen bij de besluitvorming over de renteafdekking.

De uitkomsten van de enquête worden hieronder weergegeven als het aantal respondenten dat een stijging voorspelt, minus degenen die een daling verwachten. Hoe hoger de uitkomst, hoe meer respondenten een stijging voorspellen.

Wijziging indicatoren komend kwartaal


bmo2

In de vorige enquête werd voorspeld dat alle drie de maatstaven zouden stijgen. Er bestond een sterke overtuiging dat de obligatierente zou stijgen door de verwachte verkrapping van het monetaire beleid en de expansie van het begrotingsbeleid, onder aanvoering van Amerika. Dit beeld draaide in het eerste kwartaal. Politieke risico’s in Europa en het feit dat belangrijke Amerikaanse beleidsvoorstellen het niet haalden, leidden tot verhoogde volatiliteit. Door de hogere inflatiecijfers verminderde de druk op de ECB kortstondig. De inflatieverwachtingen daalden echter prompt, omdat de markt uitging van krapper monetair beleid.

Groei of krimp
Onze tegenpartijen voorspellen gemiddeld nog steeds een toename van alle maatstaven. Deze verwachting wordt gevoed door de verwachting dat de internationale groei doorzet onder aanvoering van Amerika.

De angst dat de ECB het verruimingsprogramma afbouwt, kan een bodem onder de swaprente leggen en daarmee een toename van de reële rente veroorzaken. Die hogere nominale en reële rente zijn echter al grotendeels ingeprijsd.

Over de inflatie zijn de meningen verdeeld. Sommigen vinden het inflatieniveau relatief laag en voorzien een geringe toename. Anderen zijn van mening dat de inflatie het hoogste punt al voorbij is en gaat dalen als het monetaire beleid wordt verkrapt.

Het belangrijkste risico voor de vooruitzichten zijn eventuele politieke omwentelingen. In Frankrijk is dat gevaar geweken; de aandacht verlegt zich nu naar Duitsland en Italië.

Bij de renteafdekking moeten we goed beseffen dat we ‘instappen’ in de rente en inflatie op de lange termijn. De marktverwachtingen over de toekomstige ontwikkeling van het monetaire beleid en de inflatie zijn al ingeprijsd. Laten we de LDI-risicobeheerafwegingen buiten beschouwing, dan valt er met het uitstel van afdekking alleen maar economisch voordeel te behalen als de ECB-rente sneller en/of verder stijgt dan al is ingeprijsd.

Meningen en uitingen van individuele auteurs vertegenwoordigen niet noodzakelijkerwijs die van BMO Global Asset Management.