Verschuiving van tweede naar eerste pijler geen panacee

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 1 2018

Marcel Lever, programmaleider CPB, Thomas Michielsen, wetenschappelijk medewerker CPB, Sander Muns, onderzoeker bij Netspar/Tilburg University Rubriek: Stelsel
Geplaatst op 30-01-2018
Verschuiving van tweede naar eerste pijler geen panacee De kapitaalgedekte pensioenen in de tweede pijler bleken afgelopen decennium gevoelig voor de daling van de rente en de onverwacht sterke stijging van de levensverwachting. Deelname aan pensioen in de tweede pijler staat enigszins onder druk door de toename van het aantal zelfstandigen zonder een verplichtgestelde pensioenregeling. Zou een verschuiving van de tweede pijler naar de eerste pijler, ofwel een verschuiving van kapitaaldekking naar omslagfinanciering, tot een hoger en stabieler pensioen leiden?

tm

sm

Pleitbezorgers van een dergelijke verschuiving denken meestal niet aan een verhoging van de AOW, waarbij ook het pensioen van bijstandsgerechtigden omhoog zou gaan. Zij zien meer in een nieuw nationaal fonds dat inkomensafhankelijke premies int en inkomensafhankelijke pensioenen uitkeert. Het is vergelijkbaar met een beschikbare premieregeling (DC), maar dan zonder kapitaaldekking (non-financial of notional, dus kortweg NDC). Schokken in de premie-inleg en in de levensverwachting worden opgevangen door aanpassing van de uitkering of van de pensioenleeftijd. De eerste pijler van het pensioenstelsel in Zweden is hier een voorbeeld van. Emeritus hoogleraar Jean Frijns (2016) meent dat omslagfinanciering gunstiger is dan kapitaaldekking, omdat dit op afzienbare termijn meer rendement zou opleveren.

In dit artikel beschrijven we de verdeling in Nederland over omslagfinanciering en kapitaaldekking in internationaal perspectief. We gaan in op de verwachte uitkering en de gevoeligheid voor schokken van beide vormen van financiering. Daarna bespreken we de verwachtingen voor de rendementen en welke mix het meest aantrekkelijk is. We sluiten af met enkele conclusies.

Financiering pensioen in internationaal perspectief

De wijze van financiering van pensioenen loopt internationaal sterk uiteen (figuur 1). De pensioenen in bijvoorbeeld Duitsland, Frankrijk, Italië en Oostenrijk zijn voor een zeer groot deel via omslag gefinancierd. In Nederland, Denemarken, Australië en Zwitserland speelt kapitaaldekking een grote rol. Het pensioenvermogen uitgedrukt als percentage van het bruto binnenlands product (bbp) is in Nederland en Denemarken dan ook relatief groot.

cpb1
Figuur 1: financiering pensioen in internationaal perspectief

Rendement en risico
Het verwachte rendement op ingelegde premies is bij een kapitaalgedekt stelsel afhankelijk van de rente en de risicopremie op zakelijke waarden zoals aandelen. Het impliciete rendement op ingelegde premies is bij een omslaggefinancierd stelsel gelijk aan de groei van de loonsom. Als de aandelen van arbeid en kapitaal in de toegevoegde waarde constant zijn, wordt het nominale rendement op omslagfinanciering dus bepaald door de som van de inflatie, de productiviteitsgroei en de bevolkingsgroei. Op lange termijn is het rendement op kapitaal hoger dan de groei van de loonsom, zo wordt in het algemeen verondersteld. Dit staat bekend als de Aaron-conditie. In specifieke periodes, zoals de nasleep van een financiële crisis, kan dit echter tijdelijk anders zijn. Vanwege het verschil in rendement zal een pensioen op basis van kapitaaldekking op lange termijn gemiddeld hoger zijn dan op basis van omslagfinanciering, uitgaande van een vergelijkbare inleg.
Pensioen op basis van kapitaaldekking, uitgaande van een beleggingsmix van 50% vastrentende waarden en 50% zakelijke waarden, is wel risicovoller dan pensioen op basis van omslagfinanciering. Vanwege de afruil tussen rendement en risico is de meest gewenste mix van omslagfinanciering en kapitaaldekking afhankelijk van de mate waarin deelnemers risicoavers zijn. Toekomstige deelnemers met een gemiddeld inkomen en gemiddelde mate van risicoaversie prefereren een pensioen dat voor ruim de helft gebaseerd is op kapitaaldekking en minder dan de helft op omslagfinanciering. Dit blijkt uit een simulatie van de uitkomsten in 2000 verschillende economische en demografische scenario’s, zie Lever, Michielsen en Muns (2017). Ondanks dat het rendement op omslagfinanciering in het algemeen lager is dan het rendement op kapitaaldekking is omslagfinanciering niet inefficiënt. Het impliciete rendement op omslagfinanciering is lager ten gevolge van herverdeling tussen generaties. Er is immers een impliciete schuld ontstaan doordat de eerste generatie profiteerde van invoering van het stelsel zonder hiervoor te hoeven betalen.1

Gevoeligheid voor schokken

De gevoeligheid van omslaggefinancierde en kapitaalgedekte pensioenen voor verschillende typen schokken loopt uiteen (tabel 1). Pensioenen zijn zowel bij omslagfinanciering als bij kapitaaldekking gevoelig voor een onverwachte stijging van de levensverwachting. Bij kapitaaldekking werkt zo’n schok onmiddellijk door in de verplichtingen en de dekkingsgraad, dus ook vrij snel in de uitkeringen. Bij omslagfinanciering is de doorwerking meer geleidelijk, want de verhouding tussen gepensioneerden en actieven verandert niet onmiddellijk.

cpb2

Tabel 1: gevoeligheid van pensioenen voor schokken

Een afname van geboorten maakt omslagfinanciering minder aantrekkelijk, doordat het aantal actieven ten opzichte van het aantal gepensioneerden hierdoor afneemt. Een afname van het aantal geboorten zou op termijn ook invloed kunnen hebben op de rente en daarmee op de aantrekkelijkheid van kapitaalgedekte pensioenen. Dit geldt echter alleen als de afname zich ook internationaal voordoet. Een daling van de rente en/of de risicopremie op zakelijke waarden maakt kapitaaldekking minder aantrekkelijk, maar heeft geen invloed op het rendement van omslagfinanciering. Een onverwachte loonstijging biedt via de groei van de premiegrondslag ruimte voor verhoging van omslaggefinancierde pensioenen. Bij kapitaalgedekte pensioenen is de ruimte voor compensatie van een onverwachte loonstijging afhankelijk van de indexatieregels en de dekkingsgraad. De grotere grondslag leidt ook tot meer nieuwe opbouw van kapitaalgedekte pensioenen, maar de huidige gepensioneerden hebben hier geen profijt van.
Een stijging van de pensioengerechtigde leeftijd heeft weinig invloed op de aantrekkelijkheid van beide vormen van financiering. In beide gevallen biedt een verhoging van de pensioenleeftijd ruimte voor een hogere uitkering over de resterende jaren.

Trendmatige ontwikkelingen
Het rendement op omslagfinanciering en op kapitaaldekking is afgelopen decennia allebei gedaald en blijft voorlopig wellicht laag. De prijs van annuïteiten in kapitaalgedekte pensioenen is de afgelopen tien jaar ruwweg verdubbeld, vooral door de daling van de rente (figuur 2), maar ook door de sterker dan verwachte stijging van de levensverwachting. De rendementsgaranties in kapitaalgedekte DCregelingen in bijvoorbeeld België, Denemarken en Zweden zijn afgelopen jaren daarom verlaagd.

cpb3

Omslaggefinancierde pensioenen waren in het verleden relatief goedkoop door de piramidevormige bevolkingsopbouw, zodat veel werkenden het pensioen voor weinig gepensioneerden moesten opbrengen. In de komende decennia verdubbelt de grijze druk boven 65 jaar min of meer (figuur 3).

cpb4

Pensioenstelsels met een groot aandeel omslagfinanciering komen hierdoor onder druk, vooral als de financiële positie van de overheid toch al zwak is. In de internationale vergelijking van Melbourne Mercer (2017) behalen deze stelsels een lage score voor houdbaarheid. Het impliciete rendement op ingelegde premie in omslaggefinancierde stelsels is lager dan in het verleden en dit blijft wellicht zo. De loongroei is het laatste decennium gematigd, de werkgelegenheid zal in veel ontwikkelde landen komende decennia weinig of niet groeien door vergrijzing en ontgroening van de bevolking.

Conclusies

Kapitaalgedekte pensioenen zijn bij het gemiddelde beleggingsbeleid van pensioenfondsen risicovoller dan omslaggefinancierde pensioenen. Voor toekomstige deelnemers weegt het extra rendement op kapitaaldekking ruimschoots op tegen het extra risico, tenzij deelnemers zeer afkerig zijn van risico. De combinatie van omslagfinanciering en kapitaaldekking levert diversificatiewinst op. Een verschuiving van omslagfinanciering naar kapitaaldekking vergt echter veel tijd.
Pensioenen zijn duurder dan in het verleden. Kapitaalgedekte pensioenen zijn duur door de daling van de rente en de stijging van de levensverwachting. Omslaggefinancierde pensioenen zijn duur door afnemende bevolkingsgroei en productiviteitsgroei. Het rendement op kapitaaldekking en op omslagfinanciering blijft voorlopig wellicht laag. De enige oplossingen hiervoor zijn langer doorwerken, meer premie inleggen en/of acceptatie van een wat lager pensioen. Een verschuiving van kapitaaldekking naar omslagfinanciering is hiervoor geen panacee.

1 De doorsneesystematiek in veel Nederlandse kapitaalgedekte regelingen kent ook een impliciete schuld, omdat de uitkering aan de eerste generatie relatief hoog was in het licht van de korte beleggingshorizon. Deze impliciete schuld is echter relatief gering, zo’n 4% van het fondsvermogen.