Heeft kapitaaldekking nog toekomst?

Uitgave: Pensioen Bestuur & Management (PBM) nummer 3 2020

TUUR ELZINGA, FNV-ONDERHANDELAAR BIJ HET PENSIOENAKKOORD EN VERANTWOORDELIJK VOOR DE UITWERKING EN CHRIS DRIESEN, STRATEGISCH BELEIDSADVISEUR EN TECHNISCHE UITWERKING PENSIOENAKKOORD FNV Rubriek: Risicomanagement
Geplaatst op 14-07-2020
Heeft kapitaaldekking nog toekomst? Op verzoek van de Kamer laat het kabinet door het CPB onderzoek doen naar de gevolgen van een langdurig lage, of zelfs negatieve rente voor het Nederlandse pensioenstelsel. Verschillende economen bepleitten de afgelopen jaren ons pensioen voortaan meer via omslag te financieren. Recent deden Frijns et al. (2020) daartoe een concreet voorstel.

cd

De Aaron-conditie stelt dat het reële rendement hoger moet zijn dan de reële groeivoet van de economie, wil het sparen voor pensioen voordeliger zijn dan het nu uitkeren van een pensioen via omslagfinanciering. En als sparen nu – bij de huidige lage rentestanden – minder oplevert dan direct uitkeren, is een kapitaalgedekt pensioen dan nog wel zo verstandig?

Nu zijn er natuurlijk meer afwegingen te maken. Omslagfinanciering en kapitaaldekking hebben verschillende gevoeligheden. Kapitaaldekking is kwetsbaarder voor schokken op financiële markten en onverwachte inflatie. Omslagfinanciering is gevoeliger voor veranderingen in de demografie. De mix in ons pensioenstelsel wordt internationaal veel geprezen en zorgt voor robuustheid in vergelijking met andere stelsels. Maar de langjarige trend in de lange rente, grotere volatiliteit op de financiële markten en de vooruitzichten geven aanleiding de ontwikkelingen en de verhouding in onze mix nog eens goed tegen het licht te houden.

Verschuiving van pijlers
De verhouding tussen omslag en kapitaaldekking in ons pensioenstelsel is de afgelopen veertig jaar drastisch gewijzigd. Was in 1980 de AOW nog verreweg de grootste pijler in ons pensioenstelsel, intussen is ons aanvullend pensioen gemiddeld aanzienlijk groter. Bij ongewijzigd beleid zal deze verschuiving naar nog meer kapitaaldekking zich verder voortzetten. Daarin verschillen we van de ons omringende landen. Lang zagen we vooral voordelen, want de reële rente en rendementen waren redelijk stabiel en bovenal hoog. Bovendien was ons stelsel beter bestand tegen vergrijzing en ontgroening dan stelsels die primair op omslag waren gebaseerd. Sinds het knappen van de internetzeepbel in 2000, de kredietcrisis van 2008, de eurocrisis en nu de coronacrisis zijn er echter steeds meer twijfels gerezen over de houdbaarheid.

De lage rente heeft een dramatische uitwerking op alle pensioenarrangementen op basis van kapitaaldekking. Zeer aanzienlijke verlagingen van de in het vooruitzicht gestelde pensioenen in beschikbare premieregelingen, enkele nominale en al een decennium jaarlijks reële kortingen op pensioenen en pensioenaanspraken in uitkeringsregelingen. Door aanhoudende discussies over dekkingsgraden, kortingen en de verdeling van risico’s over de generaties, brokkelde het vertrouwen in ‘het beste pensioenstelsel ter wereld’ af. En dit, ondanks de nog altijd hoge vervangingsratio's voor de generaties die met pensioen zijn of binnenkort met pensioen gaan.

Rendement behalen
Nu beleggen pensioenfondsen in Nederland niet uitsluitend in vastrentende waarden. In de jaren ’80 en ’90 van de vorige eeuw is het aandeel beleggingen in zakelijke waarden toegenomen van nagenoeg nul tot ongeveer de helft. Het rendement daarover is onzeker, maar draagt substantieel bij aan de vermogensvorming van de fondsen. Ook dividenden zijn – net als de rente – gedaald sinds begin jaren ’80, maar de afgelopen tien jaar relatief stabiel en gemiddeld duidelijk hoger dan de risicovrije rentevoet. De marktwaardering van deze zakelijke waarden is echter verre van stabiel.

In elk pensioencontract dat is gebaseerd op kapitaaldekking is het totale pensioenresultaat uiteindelijk altijd afhankelijk van de ingelegde premie en het reële rendement dat over het gevormde kapitaal is behaald. Bij een langdurig lage reële rente moeten fondsen voldoende in zakelijke waarden kunnen beleggen, daarop voldoende rendement kunnen maken en in staat zijn om de grote schokken die daarbij horen over lange tijd te kunnen spreiden, om van kapitaaldekking profijt te kunnen hebben.

Allereerst hebben fondsen voldoende stabilisatoren nodig om met de grote volatiliteit van de financiële markten om te kunnen gaan. Schokken moet je kunnen delen in de tijd, zodat je goede en slechte jaren kunt middelen. De risico’s moet je met alle deelnemers, actief en gepensioneerd, samen kunnen opvangen. Risicodeling moet dus niet alleen binnen, maar ook tussen generaties op een verantwoorde wijze worden vormgegeven. En om grote schokken op te vangen is een solidariteitsreserve zeer gewenst. Om deze collectiviteit en solidariteit goed te kunnen vormgeven zijn robuuste fondsen en behoud van de verplichtstelling aan het fonds noodzakelijk.

Streven naar stabieler pensioen
Ten tweede is er macro-economisch behoefte aan meer stabiliteit. Eerdergenoemde economen bepleiten ook om die reden een groter aandeel omslagfinanciering in ons stelsel. Frijns et al. (2020) maken inzichtelijk hoe (meer) omslagfinanciering tot een aanzienlijk stabielere vervangingsratio en dus een stabieler pensioen leidt.

Ten derde is er een rendementsverwachting nodig die hoog genoeg is om profijt te hebben van kapitaaldekking in de financieringsmix. Voor de lange termijn is het voorspellen daarvan echter met grote onzekerheid omgeven. Er zijn studies die suggereren dat rente en reëel verwacht rendement op langere termijn redelijk in de pas lopen. Volgens het CPB resulteert op basis van deze studies na opslag voor beleggingsrisico en afslag voor indexatie een diversificatie-effect van ongeveer 0,25% tot 0,5%. Over de omvang van de risicopremie op zakelijke waarden zijn academici echter lang niet eensgezind en ook historisch is er veel variatie.
Bovendien is er ook voor de rente geen goede voorspeller voor de lange termijn. Het SER-advies op basis waarvan het pensioenakkoord van afgelopen zomer tot stand kwam stelde dat het daarom nodig is om voor de langetermijnrentes een aanname te doen. En ook de marktrente is voor alle termijnen bovendien volatiel.

Verwachting in de toekomst
Niemand lijkt goed te weten hoe voor rente en rendement op lange termijn een goede aanname gedaan moet worden. DNB komt in een studie tot de bevinding dat elke schatting van de natuurlijke rente (r*) en van de drijvende krachten erachter met grote onzekerheid is omgeven. En daarom worden er vele, vaak verschillende aannames gedaan en leiden deze aannames dikwijls tot discussie. In de regelgeving rond pensioenen worden al verschillende aannames gedaan. In de URM, de uniforme rekenmethodiek die pensioenuitvoerders moeten hanteren voor hun pensioencommunicatie, wordt met andere renteniveaus op de lange termijn gerekend dan in de RTS, de rentetermijnstructuur die fondsen moeten hanteren om hun verplichtingen te verdisconteren tegen huidige marktwaarde. Als de huidige rentestanden in de RTS een goede indicator zijn voor toekomstig rendement, dan moeten we – zoals hiervoor al geconcludeerd – stoppen met kapitaaldekking voor ons pensioen. Aan de andere kant is de URM mogelijk te optimistisch. Welke verwachting kunnen we dan hanteren?

Ten slotte hebben we – ondanks de grote onzekerheid – toch een maatstaf nodig voor deze toekomstige rendementsverwachting: een projectierendement. Deze maatstaf is nodig om een benodigde premie bij een pensioenambitie te kunnen vaststellen. Dat geldt ook voor een nieuw contract zonder harde aanspraken op een gegarandeerde nominale uitkering en dus zonder rekenrente als discontovoet. Het projectierendement moet reëel, maar ook prudent zijn. Een te hoge inschatting leidt immers tot een te laag pensioen. Een te lage inschatting tot onnodig hoge premie. En ten slotte zou het projectierendement – omwille van premiestabiliteit – zo stabiel mogelijk moeten zijn.

Conclusie
Ons voorstel is nu het reële prudente projectierendement vast te stellen op het niveau van de reële groeivoet van de economie. Dat is een relatief stabiele en in termen van prudentie veilige maatstaf. De werkelijke rendementen zullen een grillig verloop kennen en de schokken daarvan zullen door fondsen met behulp van eerdergenoemde stabilisatoren dienen te worden opgevangen. Zolang het gemiddelde reële rendement langjarig uitkomt boven het projectierendement was kapitaaldekking gerechtvaardigd en komt de pensioenambitie niet in gevaar. Een eventueel teveel kan aan de deelnemers worden teruggegeven. Zodra er over langere tijd echter een lager rendement wordt behaald dan geprojecteerd, was kapitaaldekking niet de juiste keuze en is de economisch aangewezen weg pensioentekorten aan te vullen via omslagfinanciering. Dit zal dan gelijk ook de macro-economische stabiliteit versterken.